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19年宏观形势和市场行情走向(思维导图收藏版)

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19年宏观形势和市场行情走向(思维导图收藏版)


这是扑克推送的第106张思维导图:沙盘推演——19年宏观形势和市场行情走向。

本文来自仰观阁,作者:章小哲。如需转载,请联系原作者。更多精彩内容,请下载扑克财经App(iOS及安卓版本均可下载)。

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2018年的主导逻辑

2019开年以来全球资产价格走势发生了一些变化,近来一些资产相比于去年的走势发生了很明显的逆转,比如美元指数大幅下跌、美债收益率大幅下行、人民币大幅反弹、原油价格反弹、VIX恐慌指数持续回落、美股反弹、A股有所起色等等,要理解这种情况的发生以及判断这种走势是否具有可持续性,还得从主导去年全球资产走势的主要宏观逻辑说起。2018年主导国内资产价格走势的三大因素分别为:企业部门现金流恶化、贸易摩擦和中美两国经济走向的分化。

导致2018年A股大幅下跌的原因,除了宏观和贸易预期之外,最主要是现金流。企业(非金融部门)现金流状况是由两个周期维度共同决定的:一是由经营情况决定的库存周期;二是能否获得外部融资(在中国情况下主要是信贷周期)。如下表总结:

判断企业杠杆升降和现金流好坏的两个周期维度

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当宏观经济走向复苏乃至繁荣、企业进入被动去库存乃至主动补库存周期,产品销量和利润增加时,如果容易获得信贷,那么杠杆率将保持稳定或上升,现金流充沛或稳健,如果不易获得信贷,则杠杆率会下降,但现金流情况仍然不差;

当宏观经济走向衰退乃至萧条,企业利润下滑、进入被动增库乃至主动去库周期时,如果容易获得信贷,那么杠杆率将上升,现金流仍可勉强度日乃至好转,如果不易获得信贷,那么杠杆率将攀升,同时现金流急剧恶化。所以企业是否会加杠杆并不是企业自身能够决定的,它取决于宏观经济的走势和银行的风险偏好。

从A股上市公司现金流净增长情况,以及工业企业利润和存货历史对比来看,可以基本验证以上分析。从下面两图可以发现,近十年来我们经历过3次“衰退-萧条”小周期,分别是2009年、2012年和2015年,即企业存货增速见顶下滑(从被动增库存走向主动去库存)、利润急剧下降的时期,之所以排除2018年是倾向于认为企业库存和利润最差的情况还尚未到来。

从A股现金流情况来看,2009年虽然实体企业库存和利润情况恶化,但现金流是好转的,因为容易从银行获得信贷,09年银行部门现金流出现了较大规模的负增长。但2012和2015年的情况则发生了很大变化,同样是实体企业库存和利润恶化,与此同时现金流也在急剧恶化,上市公司现金流净额(剔除金融)最低值也出现在2012年和2015年,说明这两个时期正是衰退叠加不易获得信贷的组合,因为银行现金流净额出现了峰值,银行顺周期行为更加明显。

A股上市公司现金流净增加额总和季度值

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工业企业利润和产成品存货增速对比

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2016年4季度,也即上次经济衰退末期(被动去库存)、此次经济复苏初期,A股上市公司(剔除金融)的现金流情况是最好的,但2018年以来情况明显转差,银行部门则明显好转。2018年的情况是,一季度宏观经济尚可,二季度后逐渐下行,企业利润增速不断下滑,存货逐渐攀升,而受去杠杆和银行风险偏好下降影响,来自地方政府的订单和资金持续减少,融资紧张环境全年持续,所以2018年是企业杠杆率上升和现金流恶化的一年,也是银行杠杆率下降的一年。18年1-11月新增社融累计规模为17.64万亿,同比减少了3万亿左右,全年债券违约规模近1200亿,是2017年的近3倍。融资紧张和信用风险之间本身是一个恶性循环,融资紧张导致信用风险不断发酵,而信用风险反过来又导致资金更加难以获得。对于股票来说也是如此,信用风险导致股价下跌,股价下跌引发质押股票强平风险,反过来又导致投资者进一步抛售。

银行和实体企业杠杆率走势对比

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当然,2009年四万亿之后,我国融资规模增长与经济增长不相匹配,这本身就有很多水分和庞氏融资风险,2018年社融规模相比于2017年虽然降了不少,但仍然高于2016年,所以应当说只是挤出了水分,对实体经济并未伤筋动骨。企业现金流恶化的影响主要体现于资本市场上,也即股价下跌和信用利差扩大,从投资者的角度也很好理解,你肯定不会拿自己手里的现金去投资一个现金流恶化的企业,一旦现金流无法维持,庞氏融资的游戏就无法持续。

产业债信用利差走势

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与此同时,贸易摩擦导致国内宏观预期急剧恶化,尽管实际影响才刚刚显现,但预期已经走得很远,更要紧的是情况既没有大幅恶化,也没有大幅好转,而是打打停停,这本身就导致预期悬在头顶,迟迟无法落地,不确定性也是对企业经营的最大伤害,叠加国内经济下行也促使A股进一步下跌。

而中美经济分化则导致货币政策的分化,美联储加了4次息,去年底鲍威尔的态度令市场认为今年可能还会再加息3-4次,这增大了市场的恐慌情绪,导致美股大幅调整、恐慌指数居高不下,而中国货币政策则一直保持宽松状态,导致人民币大幅贬值。

大宗商品方面,国际商品主要受两方面影响,一是全球宏观下行和贸易摩擦预期,二是美元指数的走强;国内商品去年的走势是2016年以来供给侧改革和环保政策的延续,当然三、四季度受到两方面的冲击,三季度寿光水灾和非洲猪瘟一度导致通胀预期大幅上行,叠加国庆后央行降准,使得大宗商品指数迅速冲顶,但在经济下行压力下,通胀预期只是昙花一现,四季度宏观经济的急转直下和原油的暴跌使得商品市场预期由牛转熊。

特别需要注意的是,在原油暴跌里面,其供需基本面的扭转只是一个导火索,导致原油暴跌的主要因素仍来自于全球宏观预期下行以及金融市场风险偏好减弱,所以可以看到,从去年底到现在,主导原油走势的主要逻辑发生了从供需基本面向宏观预期的转移。当然,原油价格的影响因素必然十分复杂,实际上,各类资产价格走势的影响因素都有很多,但我们需要找到其中共同的宏观影响因子,找到一段时期之内的主要宏观逻辑,而从去年底以来,原油与美股的逻辑中是能够找到共性的。

标普指数和原油价格走势

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目前发生的变化

那么,今年以来情况又发生了什么变化?应该说美国经济的下行迹象和美联储加息态度的变化来得更快,更超预期。


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